上周四，博通集成IPO顺利过会，成为新年过会第一单，一扫2018年三家芯片企业（银河微电、晶丰明源和明微电子）IPO被否的阴霾。

　　博通集成做对了什么？成长型的芯片企业如何适应A股IPO的审核标准？

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　　一颗芯片的诞生

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　　芯片设计：主要靠人，手机、电脑、智能设备等等的运行逻辑都要在这个时候定好；

　　晶圆生产：因为集成电路需要做到一个晶片上，晶片是从砂石里层层提炼出来的东西，中间有拉晶、切割的工艺，要用到熔炼炉、CVD设备、单晶炉和切片机这几样设备。

　　晶圆加工：在上一步做好的晶圆基础上，把集成电路做到上面去主要包含镀膜、光刻、刻蚀、离子注入这些工艺。这也需要多项设备来实现。

　　封测：封装+测试，目的是把上面做好的集成电路放到保护壳中，防止损坏、腐蚀。要用到切割减薄设备、引线机、键合机、分选测试机等设备。

　　最后，芯片就成品了。

　　小小芯片，单价不高，但体量巨大。博通集成的无线数传芯片的单价为1.58元/ 颗，无线音频芯片的单价为2.08元/ 颗，两类产品的销量均超过1.5亿颗，为公司贡献超过5亿元的收入。

　　看整个芯片行业，2016年，中国进口芯片3425亿颗，金额超过2200亿美金，已经超过石油成为进口金额最大的商品，芯片也是中美贸易战的主战场，掐脖子最厉害的产品。

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　　专注设计、没有制造的业务模式

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　　博通集成业务模式的特别之处在于其“专注设计、没有制造”，即：公司专注于集成电路的设计，而芯片的生产制造、封装测试则通过委外方式完成，公司通过委外加工方式取得芯片成品后再销售给下游经销商或终端客户赚取差价。

　　芯片价值链“中间大，两头小”

　　上表为博通集成的成本构成表，以博通集成综合毛利率34%来测算，芯片设计、生产、封装测试分别占芯片价值链的25%、54%、21%。

　　以博通集成生产的无线音频芯片为例，单价为2.08元/ 颗，其中芯片设计环节0.52元，芯片生产环节1.12元，芯片的封装测试环节0.44元。

　　轻资产、重人力运营

　　博通集成在经营过程中，对机器设备、土地、厂房等固定资产的依赖程度较低，具有“轻资产”的特征，公司无银行借款，资产负债率不足20%。

　　另一方面，博通集中资源进行集成电路的设计和研发，高度依赖人力资本的投入，127名公司员工，其中103名为研发人员，占比81%，公司本科以上学历人员占比达到90%，公司员工平均薪酬达到40万元/年，人均创收445万元，创利66万元。

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　　上游：巨头林立

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　　博通集成的上游主要为晶圆生产和封装的企业，多为巨头，如2017年博通集成的前两大供应商：中芯国际和华虹半导体，均为香港主板上市公司。其中中芯国际（0981.HK）的市值318亿，2017年收入203亿，净利润7.4亿，资产总额778亿，净资产439亿；华虹半导体（0981.HK）的市值170亿，2017年收入54亿，净利润9.5亿，资产总额136亿，净资产110亿。

　　“（1）晶圆代工厂和封装测试厂的选择、品质管控、争议解决和工厂缺位等长效解决机制；（2）在Fabless模式下，且供应商集中度较高，对发行人生产经营是否存在重大不利影响，保证生产经营稳定、持续盈利、产品质量保证、核心技术保密的具体措施是否有效，相关内部控制是否健全并得以有效执行；（3）发行人与主要供应商之间是否存在关联关系，以及与主要供应商中芯国际定价的公允性。”

　　从发审会问询的问题看，主要关注的是公司无制造业务，全部业务委外的情况下，如何保持生产经营的独立性和持续盈利能力；中芯国际是博通集成的股东，间接持有博通集成1.8%的股份发审会特别关注博通集成与中芯国际的交易定价的公允性。

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　　下游：经销商把握渠道资源

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　　博通集成通过经销模式实现的销售收入占总营业收入的 90%以上，与公司上游客户均为巨头不同，下游经销商多为非上市公司，而且2017年公司出现营业收入增长，利润下滑，但应收账款增长的情况。

　　”（1）报告期主要经销商的期末库存逐期增加的原因及合理性；2016年芯中芯和2017年中博芯、宏科特、瀚威德等经销商期末库存增加较大的原因，是否与最终客户订单匹配；（2）前五大经销商2017年末和2018年6月末库存余额占当期销售额比例明显增长的原因及合理性；（3）发行人主要采取经销模式的原因及合理性，是否符合行业惯例，发行人主要经销商、最终客户与发行人是否存在关联关系，发行人是否具有独立面向市场的能力。“

　　在经销商模式下，发行人为了冲业绩，存在给经销商铺货的冲动，发审会关注产品最终的销售情况，从发审会问题看，发行人披露了经销商的库存情况，典型的A股审核风格，不仅要看自己的账本，经销商的账本也得看一看。

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　　集成电路设计行业技术更新速度较快，新技术层出不穷，公司通过不断调整产品结构来应对技术变革的风险：报告期内，蓝牙音频收入增长了140%，成为公司最重要的利润来源，2018年上半年蓝牙音频系列产品的毛利率由2017年度的14.97%快速上升至40.19%，无线麦克风、WIFI产品等新产品在逐步释放业绩，对冲蓝牙数传等产品收入下降的风险。

　　不断追逐技术浪潮的演进就是芯片公司的宿命，正如公司在招股书中披露的风险：

　　"（1）由于新产品的开发可能耗时半年至数年，研发周期长，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险，可能导致公司产品定位错误；（2）由于公司产品技术含量较高，公司存在对企业自身实力判断失误的风险，主要是对公司技术开发能力的判断错误，导致公司研发项目无法实现或周期延长；（3）在新产品上市销售阶段，存在因产品方案不够成熟等引起的市场开拓风险，这种风险可能导致产品销售迟滞，无法有效的回收成本，影响公司的后续开发。"

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