———— 报告摘要 ————
专注的钕铁硼行业龙头。中科三环是全最大的钕铁硼永磁体制造商，32年专注钕铁硼行业研发及生产。目前拥有烧结钕铁硼产能16000吨，未来两年可增至22000吨，粘结钕铁硼产能1000吨。
磁材行业产能集中度高，下游应用范围广。钕铁硼为迄今为止性能最好的永磁材料，2016年全球钕铁硼总产量为14.6万吨左右。中国为钕铁硼产销大国，全球产能占比89%，总消费占比50%。下游应用广泛，其中传统汽车微电机、新能源汽车驱动电机、工业智能化用伺服马达等增速最快，对钕铁硼行业磁材拉动效果明显。
行业格局稳定，“工匠理念”占高端应用先机。中科三环钕铁硼产能全球第一，新能源汽车、工业机器人、汽车用微电机等应用需求旺盛，公司今年上半年开工率维持70-80%高位。背靠中科院，技术贮备丰厚。公司由中科实业控股，研发能力强，累计申请专利达520余件，技术储备助力开拓高端磁材市场。
打入“顶级”新能源汽车供应链，特斯拉、日立金属有期待。公司是Model3永磁同步电机主力供应商，份额占比60%左右。预计未来Model3将拉动公司钕铁硼磁材产销1500吨，利润增厚0.9亿。成立三环-日立金属合资公司，“进口替代”新增长点。公司与日立金属成立合资公司，打造顶级钕铁硼材料生产基地。其中日立金属持股51%，中科三环持股49%。已于今年4月开始正式运营。一期设计产能2000吨，二期4000吨。产品方面预计将侧重开拓日系汽车用磁材。
盈利预测及投资建议：以2017年7月14日收盘价15.46元算，2017-2019 年预测 EPS为0.39、0.79、1.12元。对应P/E分别为33X、16X、11X。给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长乏力、稀土供给侧改革不及预期、稀土价格大幅下跌、新能源汽车发展不及预期
公司主要财务数据

（致谢：感谢刘一烨，陈玮宁同学对本文数据整理的贡献。）正文内容
1. 专注的钕铁硼行业龙头
1.1.磁材行业龙头，产品品类齐全
公司为全球最大的钕铁硼永磁体制造商之一，32年专注钕铁硼行业研发及生产。目前拥有五家烧结钕铁硼稀土永磁生产企业，毛坯总产能达19000吨，其中烧结钕铁硼建成产能18000吨，运行产能16000吨，粘结钕铁硼产能1000吨。
钕铁硼产品牌号齐全。按工艺划分：分为烧结钕铁硼磁体、粘结钕铁硼磁体、软磁铁氧体成品。按应用划分：分为汽车用磁材、VCM硬盘磁材、工业电机、消费电子等。参股两家上游原料企业，赣州科力稀土、南方稀土，以确保稀土原材料供应的稳定性。
1.2.股权结构：中科院旗下上市公司
1.3.历史盈利概述：营业收入 CAGR 12.94%，毛利率23-34%


1.4 稀土价格回暖助力公司毛利率提升
回顾公司近10年来毛利率变化的情况，作为高端磁材行业龙头，公司毛利率与稀土价格呈正相关关系。2017年至今，镨钕氧化物价格涨幅43.41%，氧化铽价格涨幅38.89%。稀土价格逐步回暖、产品结构优化将驱动公司毛利率持续改善。


2.磁材行业：产能集中度高，下游应用范围广
2.1.日本磁材技术先发优势明显
磁性材料的使用最早用于指南针（司马迁《史记》、沈括《梦溪笔谈》述），但磁材的人工合成是在1931年，日本T. Mishima发明的铝镍钴AlNiCo磁钢，这是当时的第一代磁性材料。1933年，日本Kato和 Takei发现了含Co的铁氧体Fe2Ｏ3，为第二代磁性材料。1983年，日本Sagawa发现了钕铁硼Nd2Fe14B，号称“当代万磁王”。我国在1984年，才由钢铁研究总院研制出磁能积超过35MGOe的钕铁硼。总体来讲，日本磁材技术先发优势明显，我国持续发力，技术差距逐渐缩小。

2.2.磁材分类：钕铁硼为迄今为止性能最好的永磁材料
磁性材料种类多，应用广。按磁学性能分类：软磁、永磁。按成分分类：烧结钕铁硼、粘结钕铁硼、铁氧体、钐钴磁体等。按加工工艺：烧结、粘结磁体，均为粉末冶金工艺范畴。烧结钕铁硼磁体按矫顽力大小分为低矫顽力N、中等矫顽力M、高矫顽力H、特高矫顽力SH、超高矫顽力UH、极高矫顽力EH、甚高矫顽力TH七大类产品。
备注：（1）磁体矫顽力(Hc)越高，温度稳定性越好；（2）磁能积((BH)max)是恒量磁体所储存能量大小的重要参数之一，磁能积越大越好。





2.3. 磁材应用：应用场景广，细分领域增速快
烧结钕铁硼具有性能优异但成本较高的特点，而铁氧体具有成本优势，但性能较低，主要应用于磁选、玩具、电声等对性能要求不高但对价格敏感的领域。
烧结钕铁硼材料主要应用在：汽车、新能源电机、工业机器人（伺服电机）、VCM音圈马达、风电、变频空调等方面。其中，传统汽车微电机、新能源汽车驱动电机、工业机器人用伺服马达等增速最快，对钕铁硼行业拉动效果明显，预计未来总产量CAGR保持9%增速。
中国为钕铁硼产能大国，2016年全球钕铁硼总产量为14.6万吨左右，其中，中国钕铁硼产能为13万吨左右，占比约89%，日本占7%。磁材下游消费分布中，中国总消费占50%左右。而在全球高性能磁材需求结构，汽车用占比52%。


2.3.1. 传统汽车用磁材：EPS转向机、微电机
到2020年，EPS转向机预计消耗钕铁硼磁材1.68万吨。EPS电子助力转向系统比HPS（液压式）具有降油耗、助力特性好、重量轻、结构简单、主动安全和舒适驾驶等优点，是未来趋势。从国产替代的角度测算，到2020年预计消耗钕铁硼磁材1.68万吨。
市场容量测算假设：EPS转向机单耗0.25kg，2016年世界平均助力专向渗透率35%，到2020年，渗透率增速保持在15%。目前欧洲、日本的平均渗透率为75%、90%左右，预计2020年世界平均渗透率达到61%。
到2020年，传统汽车用微电机预计消耗钕铁硼磁材8.56万吨。据Marklines数据推算，全球的汽车未来的销量同比增速4%左右。而伴随汽车电子化、自动化进程趋势持续，汽车雨刷、车窗、座椅等对微电机的消耗将有效拉动钕铁硼磁材消耗，预计达到8.56万吨左右。
市场容量测算假设：微电机单耗磁材40g，经济型汽车微电机15-20台，中高档汽车微电机30-40台。即经济型车单耗磁材0.6-0.8公斤，中高档型单耗磁材1.2-1.6公斤。
综合以上考虑，传统汽车用钕铁硼磁材，到2020年的市场容量为10.2万吨左右。中科三环2016年传统汽车用磁材销量0.6万吨左右，预计到2020年，销量达到1.05万吨。



2.3.2. 新能源汽车驱动电机
电池、电机、电控为新能源汽车三大核心系统之一。汽车驱动电机汽车的动力的可靠保证，目前市场上，永磁同步电机内转子市占率在90%以上，而永磁同步电机内转子关键材料即为钕铁硼磁材。
预计到2020年，中国新能源汽车将消耗钕铁硼磁材1.28万吨。2016年，我国新能源汽车累计销量达50.7万辆，同比增长53%。根据国家计划，2020年新能源汽车产能将达到200万辆，随新能源汽车正在全国大范围的推广，行业景气度不断提升，稀土磁材行业受益明显。到2020年，中国新能源汽车将消耗钕铁硼磁材1.28万吨。其中，客车消耗6390吨，乘用车消耗6427吨。中科三环2016年驱动电机用磁材销量600吨左右，预计到2020年，销量达到8100吨。
市场容量测算假设：混动钕铁硼单耗1-3kg，纯电动钕铁硼单耗5-10kg






2.3.3. 工业机器人：伺服电机
到2020年，预计中国工业机器人用伺服电机将消耗钕铁硼2652吨，全球范围将消耗钕铁硼6657吨。工业机器人市场规模持续扩大，根据IFR的统计，2015年全球工业机器人销量达24万台，其中亚洲销量占比达50%以上，为使用量最大的地区。工业机器人目前主要伺服电机，以保证机器手控制精度和稳定性。
市场容量测算假设：中国工业机器人未来增速25%，全球增速15%。日常工业机器人6 -7个电机。伺服电机单耗2.5Kg。



2.4.国内外对比：起步晚，快追赶，高端技术差距逐步缩小
我国磁材应用分成四个阶段，从一穷二白到高端技术差距逐步缩小，且专利壁垒逐步构建，中间有几代钕铁硼磁材人的不懈努力。中科三环经过32年的专注研究，已经成为钕铁硼磁材领域高端磁材的龙头公司。

3. 行业格局稳定，公司“工匠理念”占高端应用先机
3.1.行业供给结构稳固，公司钕铁硼产能全球第一
2016年钕铁硼行业总产量在14-15万吨左右，公司规划总产能2.2万吨，钕铁硼产能全球第一。受新能源汽车、工业机器人、汽车用微电机拉动，今年上半年开工率维持70-80%高位。年底南通日立金属合资公司有望达产1000吨，一期规划2000吨，二期规划4000吨。同时，北京三环工厂2000吨新能源汽车磁材项目已经完成，根据市场情况随时投产。

3.2.产品结构优化，公司优势突出
公司专注钕铁硼磁材业务，钕铁硼产品牌号齐全，产品结构根据市场需求情况逐步优化。公司一直与国家磁学开放实验室、中科院物理所、北京大学、清华大学、北京科技大学、北京工业大学、钢铁研究总院、北京有色金属研究总院等高校和科研机构保持产学研合作关系。并建立生产改进小组，通过对工艺、技术、设备改进等措施来不断提升产品竞争力。


3.3.国家政策扶持稀土磁材产业，公司背靠中科院技术储备丰厚
国家政策向新材料领域倾斜，稀土磁材产业为新材料重点品类。国家发改委《颁布的产业结构调整指导目录》，将高性能稀土磁性材料列入鼓励类项目。《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》，稀土材料列入基础原材料的重点支持方向。2017年1月，工信部、发改委、科技部、财政部联合制定发布《新材料产业发展指南》，将高性能稀土永磁列为关键战略材料，并将其作为支撑高档数控机床和机器人、先进轨道交通装备、节能环保等关键应用领域急需的新材料重点支持发展，稀土永磁产业将再次迎来一轮快速发展机遇。
公司为中科院旗下上市公司，研发力量强大，技术储备丰厚，具有产学研成果转化优势。在产品质量和品级方面处于国内领先水平，研发出最大磁能积MGOe同内禀矫顽力kOe之和大于75及高温稳定性（大于200 o C）的产品。
高学历技术团队扩张。从13年的860人增加到16年的954人，高学历人群占比增加，为高端产品研发、产品工艺提供可靠保证。

4.打入“顶级”新能源汽车供应链，特斯拉、日立金属有期待
4.1.特斯拉Model 3、宝马、奔驰新能源汽车的高端选择
2016年，全球新能源乘用车销售77.4万辆，同比增加40%。特斯拉销售7.6万辆，位列行业第二，主要受益于Model S和Model X销量攀升。宝马新能源乘用车销售6.2万辆，首次进入全球前三。
公司是Model3永磁同步电机主力供应商，份额占比60%左右。2016年10月27日，公司和Tesla签署《特斯拉零部件采购通用条款》，采购电机用钕铁硼磁体，期限为三年。2016年第四季度已开始小批量供货。预计未来Model3将拉动公司钕铁硼磁材产销1500吨，预计利润增厚0.9亿。
市场容量测算假设：假设Model3电机用钕铁硼单耗5公斤，批产规模30万辆，磁材成品均价26万/吨，利润6.2万/吨。




4.2.成立三环-日立金属合资公司，“进口替代”新增长点
公司与日立金属成立合资公司，投资总额10亿元，打造顶级钕铁硼材料生产基地。其中日立金属持股51%，中科三环持股49%。已于今年4月开始正式运营。一期设计产能2000吨，二期4000吨。产品方面预计将侧重生产汽车微电机和驱动电机。
订单弹性测算：假设南通日立金属钕铁硼订单主要来源于在华“日系”汽车厂商，丰田、本田、日产销售增速分别为6%、8%、14%，2020年，微电机渗透率达到50%。由此估计，到2020年，南通三环-日立将供给钕铁硼磁材905吨。


5. 盈利预测、投资建议、风险提示5.1. 盈利预测传统汽车助力转向机及微电机：EPS转向机磁材单耗0.25kg，2016年世界平均渗透率35%，欧洲、日本渗透率为75%-90%。我们预计，渗透率将保持15%增速，预计2020年世界平均渗透率达到61%。微电机磁材单耗40g，经济型汽车微电机用15-20台，中高档汽车微电机用30-40台，即经济型车单耗磁材0.6-0.8公斤，中高档型单耗磁材1.2-1.6公斤。全球汽车销量保持4%增速。中科三环订单测算：我们预计，该业务占公司总营业收入46-50%，订单相对稳定。综合考虑：汽车行业增速、EPS渗透率、南通日立金属投产影响。我们预计，未来三年销量增速在15-20%。到2020年，业务占总销售收入35-40%。新能源汽车驱动电机：混动钕铁硼单耗1-3kg，纯电动钕铁硼单耗5-10kg。2016年，我国新能源汽车销量50.7万辆，同比增长53%。若到2020年，中国新能源汽车产能将达到200万辆，我们测算，客车约66万，乘用车约128万。未来3年，新能源车销量平均增速40%左右。中科三环订单测算：我们预计，该业务占公司总营业收入5-5.5%左右。受益新能源汽车行业增速增长、高端产品市场份额扩大（特斯拉、宝马、奔驰），我们预计销量增速在200%、150%、100%。到2020年，将占销售收入比例40%左右。工业机器人-伺服电机：根据IFR的测算，未来3年，中国工业机器人增速25%，全球增速15%。根据行业经验，日常工业机器人需要6 -7个伺服电机。伺服电机单耗2.5Kg。中科三环订单测算：我们预计，该业务占公司总营业收入2%左右。综合考虑：工业机器人行业增速、海外市场开拓，我们预计公司伺服电机用钕铁硼增速在30-45%左右。稀土价格变化：年初至今，氧化镨钕、氧化铽涨幅40%左右，在我们的2017年稀土子行业中期策略报告中，预计稀土价格后续将保持温和上涨态势。中科三环产品单价测算：公司原材料成本增加，但采购合同一般为3个月-1年重新定价。综合考虑公司高端产品具有较强的溢价能力，我们预计，公司钕铁硼产品每吨单价将保持10%、15%、5%的增速。
根据以上假设及预测，我们预计公司2017-2019年营收分别为45.35、66.17、91.35亿元；归属母公司净利润分别为4.12、8.44、11.96亿元。2017-2019年EPS分别为0.39、0.79、1.12元。5.2.投资建议以2017年7月14日收盘价15.46元算，2017-2019 年预测 EPS为0.39、0.79、1.12元。对应P/E分别为33X、16X、11X。给予“买入”评级。
注：公司以外的 EPS为万德一致预测值；股价为 2017.7.14日收盘价。5.3.风险提示宏观经济增长乏力、稀土供给侧改革不及预期、稀土价格大幅下跌、新能源汽车发展不及预期。
证券研究报告：《中科三环（000970.SZ）：行业爆发与巨头共舞，工匠理念占高端先机》
对外发布时间：2017年11月1日
研究员简介
邱培宇，上海交通大学新材料专业硕士、北京科技大学金属材料专业学士。新材料领域Nanoscale、JMC等国际顶尖SCI杂志撰稿人。拥有2年实业工作经验，现任东北证券有色新材料行业研究助理。（联系方式：17621255426 执业证书编号：S0550117080001）
重要声明
本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。
本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。
本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。
本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。
若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

未经允许不得转载： 十堰秦楚网 十堰资讯门户网站 十堰主流资讯媒体 » 【东北证券｜深度】中科三环：行业爆发与巨头共舞，工匠理念占高端先机