【华创策略 资管新规火线快评】微调更加务实，后续执行节奏将是影响市场的关键

　　事件：4月27日，央行、银监会、证监会等联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《意见》），《资管新规》最终落地

　　点评：

　　1．      与征求意见稿相比3点“务实”变化：

　　与去年底发布的《征求意见稿》相比，本次正式文在三个方面与之前口径相比略有放松，体现了管理层在大的防范金融风险、去杠杆基调不变基础上，“事缓则圆”，不应去杠杆而造成金融风险扩散的更加务实的态度：

　　1）“空窗期”延后一年半：原《征求意见稿》过渡期截止日期为2019年6月30日，本次《意见》将过渡期延长至2020年底，比之前市场预期的延长6个月还要再长一年

　　2）净值化考核并未“一刀切”，对部分产品给予了一定“豁免”：原《征求意见稿》强调“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”，实质暗含了所有资管产品均应采用市场化的净值管理。而本次《意见》正式文件则列出“符合两类条件之一”的可以采用“摊余成本”计量的“豁免”，主要是“封闭式产品，所投金融产品类型以收取合同现金流量或没有可靠公允价值计量”，这就为银行保本型理财的有序转化留下了一定的空间

　　3）对私募产品分级限制有所放松：原《征求意见稿》明确了“四类”产品不得进行份额分级，本次《意见》正式文件只明确“公募产品和开放式私募产品”不得进行份额分级，没有再提“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一“；”投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。”

　　2．      以史为鉴，后续金融监管对市场影响猜想：落地仅是开始，相关细则及执行节奏或将扩大市场波动率

　　1） 尽管本次《资管新规》正式文与《征求意见稿》相比体现出了一定“务实性”，但金融防风险作为中央经济工作会议中明确的未来三年“三大攻坚战”之首，管理层对于监管和去杠杆的定力是明确的。

　　2） 以史为鉴，在上一轮强监管周期是98年，背景是90年代初期近十年鼓励创新之下金融乱象的剧增，导火索是98金融危机后中央对金融风险的高度重视，上一轮监管周期中纲领性文件《关于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》的落地，仅仅是金融强监管周期的开始，后续伴随金融工作委员会等的成立，97 年到 98 年，共关闭 包括1家商业银行在内，42 家存在经营问题的金融机构，股、债、期货、局部楼市都出现一定程度的强震荡。

　　3） 本次《资管新规》正式文件，从实质内容上说，打破刚性兑付、实现净值化管理、防止多层“嵌套”，严禁表内资管等实质性内容并没有任何动摇和改变；从出台时间点看，在深改委会议一个月左右正常公布，打破了此前外媒的“因担心中美贸易战加剧和经济下行，资管新规延后公布”的传闻，体现管理层金融去杠杆方向，并不应短期经济波动而改变的坚定意志。

　　3．      资管新规对A股市场的直接影响：关注信托、资管、股权质押到期对于部分个股及板块的资金风险

　　就A股市场而言，金融监管涉及到的场内“类杠杆资金”主要包括信托、资管、股权质押几块，根据我们的测算：

　　1）资管和信托：从总量上看，资管+信托流通市值总体量约2340亿元，约占总流通市值的1.06%，即对总量影响有限；从分布上看，呈现持有占比越大平均市值越小，即资管与信托计划倾向于持有小市值股票的规律；最后，由于资管与信托计划的市值分布存在严重的“右偏”形态（即大部分个股占比量较小，个别股票占比较大，48只个股资管信托计划占比超过10%），部分个股可能存在一定风险；从行业上看，房地产开发、电源设备、高低压设备、化学原料、纺织制造等传统行业居多。

　　1） 股权质押：从整体市场来看，未来1年内整个A股市场存在质押解禁总额超过1.8万亿，占整个A股市场总市值的3%。其中主板解禁额度约8400亿，中小板约6200亿，创业板约3600亿。从股权质押“爆仓风险”看，全市场高质押爆仓风险个股有396家。从行业分布看，钢铁、综合、房地产、纺织服装和采掘是前五大数量最高的行业

　　4．      投资建议：短期有助市场企稳，下半年关注落地过程中对部分板块及个股的冲击。就短期而言，资管新规落地，特别是“空窗期”等超预期延长，叠加A股纳入MSCI临近，有利市场企稳。然而，我们特别强调，以史为鉴和管理层对于去杠杆的坚定意志，在下半年，《资管新规》配套细则落地及执行过程之中，市场及部分信托、资管、股权质押较高的个股及板块仍存在波动率放大的风险

　　配置方面，市场风格上，成长和大金融板块仍是中期的配置方向。消费要好于周期，周期更多是在增长下行期的博弈机会。成长方面，坚定看好自主可控，未来“新蓝筹”的四大方向：核心军品、计算机、半导体和创新药

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