原标题：基金业协会明确私募基金可以投资股权、夹层、可转债及股债结合

来源： 粤港澳大湾区法律智库

昨天协会在官方微信公众号发布了一篇《【协会动态】促进回归本源 助力业务发展——中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会在京召开》，对相关内容予以了一定的回应，协会微信公众号公布了此次会议的会议精神，主要亮点包括：

1、在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

2、管理人要向合格投资者充分进行包括流动性、关联交易、单一项目等特殊风险在内的各类风险揭示。

3、内类REITs业务产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。

本次研讨会深入讨论目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构，以及银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》和协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》对此项业务的潜在影响。在此基础上，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。

目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。

会议指出，十九大报告中明确要贯彻新发展理念，建设现代化经济体系，着力加快建设包含现代金融在内协同发展的产业体系。资产证券化等直接融资工具以及私募基金业务作为现代金融的重要内容，将迎来发展的重大契机。近期协会发布的《私募投资基金备案须知》明确了私募投资基金的范围，正本清源，强调私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动。私募基金财产债务由私募基金财产本身承担，投资者以其出资为限，分享投资收益和承担风险。私募基金的投资不应是借贷活动。《备案须知》重申了资管业务要回归本源，私募基金要恪守本质，明确私募基金业务与经营性借贷业务有本质区别，私募基金不能搞“名基实贷”业务，不能成为影子银行的变种。在私募基金募集端，特别强调“卖者尽责，买者自负”，管理人要向合格投资者充分进行包括流动性、关联交易、单一项目等特殊风险在内的各类风险揭示，投资者应当购买与其风险识别能力和承担能力相匹配的私募基金，在投资前要按照《私募投资基金风险揭示书内容与格式指引》在私募基金风险揭示书的“投资者声明”所列13类签字项逐项签字。在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

与会行业机构一致表示，在证监会指导下，一定要认真贯彻学习十九大报告，深刻挖掘“现代金融”的内涵与外延，加快间接融资向直接融资转型，正本清源，回归资管业务本源，着力推动私募基金与类REITs业务规范健康发展。

委贷新规和证监窗口指导对交易所ABS的影响

交易所ABS将受委贷新规和限制通道业务，以及证监会限制资管投信托贷款窗口指导的影响。

按交易场所，当前监管态势主要影响的是交易所部分企业资产证券化，以及交易所部分双SPV结构的ABS，即主要涉及到前端需要用信托贷款/委托贷款构造基础资产的项目。

（1）在企业资产证券化中，很多基础资产现金流稳定性不足，基础资产在法律上没法界定，破产隔离达不到交易所要求，需构造一笔债权基础资产。如以学校学费收入作为基础资产时，学费收入并非明确的债权收入，难以满足资产证券化基础资产合法有效转让的要求。因此引入了信托为学校发放一笔信托贷款，学校将未来的学费收入质押给信托。信托以信托受益权为基础资产发起资产支持专项计划。一旦专项计划+信托计划被禁止，放款渠道基本被封堵。

（2）根据银监会最新的监管口径，信托通道类业务会面临大幅度萎缩。双SPV的结构，底层的信托贷款被认定为通道类业务可能性较高。

《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）第一条规定：“本通知所指银信通道业务，是指在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为。”

案例1

2016年开始，就有民办学校通过ABS进行融资，基础资产层面，为了解决基础资产转让和现金流平稳问题，都采取了双SPV交易结构，第一层SPV除信托外，还有部分用委托贷款。

如2017年4月发起的“中联前海开源-昆明工业职业技术学院资产支持专项计划”，原始权益人为昆明工职院，计划管理人是前海开源，以特定期间的学费、住宿费为主要还款来源，在结构设计上就采取了专项计划+私募基金的方式。

而在双SPV结构中提供过桥资金的既有银行、信托公司，也有发行人所属的集团或母公司，如2016年6月阳光学院一期资产支持专项计划同样也采用“信托计划+专项计划”的双SPV的模式。首先通过五矿信托设立单一资金信托计划，五矿信托向阳光学院发放6.3亿信托贷款。阳光学院将学校学费和住宿费收益权质押给信托计划。然后东兴证券作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，将募集资金用于购买原始权益人持有的信托收益权。其中阳光集团作为差额支付承诺人和阳光学院运营流动性资金的提供者。

但是在当前规则下，上层的券商或者基金子公司专项计划如果受让底层信托贷款或委托贷款，在此轮监管中受影响在于：如果是信托贷款，可能受证监会机构部窗口指导券商资管和基金子公司专户投资信托贷款限制影响（这点概率比较小），如果是委托贷款，还有受到银监会委贷新规直接的禁止。

当前，证监会机构部窗口指导内容是否适用于交易所ABS业务仍然有争议，笔者观点倾向于不适用。但因为双SPV本身也有一定监管套利的成分，站在银监会角度来看，在这个双SPV结构中，信托贷款属于典型的通道业务。而信托贷款能否继续扮演ABS中的通道角色，则取决于未来银监对信托通道业务的限制情况。

案例2：

魔方公寓信托收益权资产支持专项计划采用“信托计划+专项计划”的双SPV的模式。首先通过中航信托设立单一资金信托计划，中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州等30处物业4014间公寓未来三年的租金作为应收账款质押给魔方信托，并以以上公寓的租金和管理费用收入作为信托贷款的还款来源。

通过信托计划，将未来不稳定的租金收入变为稳定的信托收益，发行资产支持专项计划。然后方正富邦作为专项计划管理人设立资产支持专项计划，将募集资金用于购买原始权益人持有的信托收益权。

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